證券時報網
嚴翠
2024-08-16 20:29
進入2024年，全球一級市場頻頻掀起并購熱潮。英國Cinven、銀湖資本、瑞典EQT和凱雷等多家大型海外PE巨頭相繼募集巨額并購基金。中國本土并購市場也蓄勢待發，多項政策鼓勵并購重組。
隨著并購市場氛圍日漸濃厚，各方參與并購的意愿也越發強烈。作為中國資本市場的重要組成部分，本土PE/VC機構如何施展專業能力參與其中，值得各方深入思考。
7月29日，鼎暉聯合清科發布《2024年中國并購投資趨勢洞察與戰略指南》（以下簡稱《并購報告》）。該報告深入剖析國內外并購基金的主流策略及盈利模式，系統性梳理了中國PE/VC并購投資的發展歷程，并總結出當前中國PE/VC機構并購投資的三大可行模式及能力進階模型。
在此基礎上，對鼎暉投資的實踐案例、策略與方法抽絲剝繭，從中提煉出中國式并購投資的獨特脈絡與寶貴經驗。此外，《并購報告》綜合了市場機構的實踐經驗，總結出并購投資中應重點關注的幾類交易風險。
中國并購市場發展進入歷史拐點
《并購報告》顯示，在相對成熟的美國市場，并購基金、并購投資以及并購類退出已經成為絕對主流。據Pitchbook統計，2023年，美國股權投資市場并購基金募資規模占比全市場達到68%，并購類投資的規模占比達到69%，并購類退出占比更是高達95%。
相比之下，并購策略基金和并購交易在中國股權投資市場的數量和占比仍有較大上升空間。據清科研究中心統計，2023年中國市場并購基金募資、并購類投資及退出占比分別為3%、1%和46%。
我國第一次較具規模的并購浪潮因中概股私有化而興起。2010和2015年分別發生了兩次中概股私有化浪潮，彼時，PE/并購基金運用自身的資金與資源優勢聯合大股東或管理層回購公眾股份，幫助中概股企業順利回A或回港上市，實現中概股企業與PE基金的雙贏。
第二個階段是2017年至2019年的跨國集團業務分拆機會。隨著跨國公司全球布局的加快以及我國國內競爭的加劇，越來越多的跨國企業面臨在華“本土化運營”難題，跨國企業的中國業務拆分上市或剝離出售的需求涌現，PE/并購基金掀起一波“接盤”重組浪潮。
當前，我國內外部環境已發生變化，并購發展動力正悄然聚集，逐漸步入行業整合的系統性交易時代。經濟層面，我國經濟進入高質量發展階段，部分行業步入成熟期，存量競爭加劇，行業整合需求提升。資本市場層面，IPO階段性收緊，二級市場估值回調，越來越多企業和投資人開始考慮并購的可行性。企業層面，頭部企業成長壯大已具備并購的實力和基礎，并開啟全球化布局，逐步登上國際舞臺。此外，我國第一批“創一代”的年齡已接近或超過60歲，“傳承與接力”問題日益凸顯。
總體而言，我國并購市場在跨越了中概股私有化、跨國集團業務分拆兩次浪潮后，步入了行業整合階段。隨著產業的成熟、宏觀環境的變化以及PE/VC機構能力的增強，我國系統性并購交易的黃金時代已然開啟，標志著從零散機會探索向縱深戰略整合的轉變。
《并購報告》指出，目前中國市場并購投資主要采取輔助交易模式、投資賦能模式、控盤并購模式這三種模式。
輔助交易模式中并購基金主要作為財務投資人，起到“配資”作用，合作方負責企業的資源整合與管理，實踐中常以結構化安排或“上市公司+PE”的方式開展業務，是最為常見的一種并購投資方式，對能力和資質的要求較為基礎。
投資賦能模式中并購基金的角色介于純財務投資人和控股股東之間，與企業合作的廣度和深度都更進一步，機構通過投后賦能推動企業發展，以此尋求價值增值和收益提升，整個投資過程既考驗投資機構的戰略眼光，又考驗機構的綜合投后服務能力。
控盤并購模式中并購基金通常會尋求獲得標的企業的控制權或重要影響，以此來保障并購后企業能夠按照既定的規劃發展運營。一般情況下，控盤并購會使用并購貸款作為杠桿資金，因此在三種模式中，控盤型并購所需要投入的資金、時間與資源最多，交易難度極大，也面臨著更高的投資風險，需要投資機構具備較強的把控交易全局的能力。
整體來看，中國市場并購投資的三類模式在資源投入、投資產出及投資機構的能力要求方面逐級遞進，機構可能在不同交易機會中選擇不同的交易模式。但毫無疑問，只有充分進行了并購能力建設、積累了各類產業及人才資源、具有深厚實操經驗的投資機構才可能在實踐中有更多選擇權，投資成功率才能更高。也因此，能夠開展控盤并購的投資機構往往比一般的PE/VC機構需要更長時間的錘煉。
解碼鼎暉中國式并購實踐
在中國市場中，已出現具備開展控盤并購能力的投資機構，按照機構類型可大致分為本土并購投資機構、戰略投資者/CVC、老牌外資并購基金。其中，積淀20余年的鼎暉，已構建起系統、全面且實戰性強的并購投資方法論。
此次發布的《并購報告》對鼎暉中國式并購實踐進行了解析。據了解，鼎暉投資成立于2002年，是我國最早一批專注于中國市場的另類資產管理公司，也是控盤并購模式的代表性機構。據統計，近十年來鼎暉投資共完成14起并購和類并購交易，總投資額約180億元。
其中不乏多起經典并購交易，包括百麗國際—港股迄今最大的私有化交易、SharkNinja—中資企業成功實施跨境并購并躋身國際市場的典范、GOHealthy—對新西蘭最大高端營養品公司的控股型并購、萬洲國際—中國民營企業迄今最大的赴美收購、Sirtex—中國醫療器械領域迄今最大的境外并購等，并購足跡遍布全球多個區域。
總結20多年來的經驗，鼎暉構建了系統的“并購投資金字塔理論”，通過謀勢、謀局、控盤、賦能，靈活運用多樣化的價值創造工具，協助企業創造第二增長曲線。圍繞當前市場環境和產業格局，鼎暉聚焦“產業鏈重構”“管理層迭代”“產業整合”和“特殊交易機會”四大策略繼續開展新一輪產業并購投資。
據了解，在鼎暉的并購投資中，“謀局”“謀勢”“控盤”“賦能”的思想貫穿始終。其中，“控盤”和“賦能”易于理解，即通過系統化思考，把控交易關鍵點，確保交易有序進行，同時，識別、判斷并精準匹配稀缺資源，賦能企業健康快速發展。可以說“控盤”和“賦能”多集中于執行層面，而具體執行能發揮多少效用，則取決于大方向和大邏輯。“謀局”和“謀勢”由此而來，指的是基于對商業本質的理解、關鍵要素的判斷以及交易風險的預判，識別和創造交易機會。
聚焦到實踐中，鼎暉團隊已經構建起從并購前謀勢、謀局，到交易中精細控盤，再到并購后整合賦能的閉環管理體系。同時，鼎暉進一步細化出包含35項具體操作細則的并購工具箱，為其并購投資的全流程提供了明確的方法和思路指引。
值得注意的是，極具理性思維的并購投資其實也是一個提升企業價值的藝術創造過程。在當前的中國市場環境下，并購土壤仍在培育，規則以外的要素對其成敗影響頗深，前人的經驗與教訓，尤其是那些踩過的坑、吃過的虧，都具有極其重要的參考價值。即便是富有經驗的投資機構，也需要時刻對市場保持敬畏，對每一次交易進行審慎判斷，避免陷入“刻板印象”、犯經驗主義錯誤。
依托豐富的實戰經驗，鼎暉投資創始合伙人胡曉玲提煉出了并購投資過程中需要避開的“十個坑”：一、對自己的能力邊界和擴展性認知不足；二、交易結構里留下太多日后博弈的地方；三、低估文化整合難度；四、高估整合以后的收益；五、盲目信任合作方的權威性和專業性；六、鄰居風險；七、神仙打架；八、以為小標的并購更容易；九、盲目競價；十、忽略行業和金融市場系統性風險。
